美國10年期公債升破1%應視為風險或機會？

美國公債長期以來被視為以美元計價金融資產的錨定商品，合計規模超過50兆美元，對全球金融市場影響甚鉅，美債殖利率曲線的變化也始終是全球金融市場最關注的指標之一。

2019年8月美債殖利率曲線一度呈現了「倒掛」的現象，引發了各界的討論。而後在2020年初新冠疫情爆發後，美國果真步入了經濟衰退，時間上恰巧與歷史經驗「倒掛後6~18個月經濟衰退」時點大致相符，也再一次的印證了殖利率曲線對於經濟預測能力。

疫情爆發後，隨著各國政府大舉釋出貨幣、財政雙重刺激政策，除了止住了「墜崖式」的經濟衰退之外，也使殖利率曲線迅速轉正並趨於陡峭。而股市也在這樣的背景下領先基本面V轉向上，展開了史上少見的大多頭走勢。許多國家股市都紛紛刷新歷史新高紀錄，一遍欣欣向榮的景氣，讓人不禁懷疑「我們真的剛剛經歷了史上少見的經濟大停滯嗎？」隨著股市不斷走高，市場也開始出現了「還能漲多久？」的質疑聲浪。而本次股市的飆漲，首要原因當可歸於「資金氾濫」，所以資金何時緊縮就變成了投資人最關心的議題。

美國公債殖利率曲線

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平均通膨目標政策 引發市場拋售長債

去年8月27日，聯準會主席鮑威爾於全球央行年會上宣布Fed將採取「平均通膨目標」，允許通膨在一段時間內超過2%而不立即採取升息措施，來彌補之前未能達標所造成的通膨缺口。而放寬對於通膨的容許範圍，也可能讓通膨攀升吃掉投資人靠較長天期公債賺取的實質收益，進而引發了市場拋售長天期公債，使長債的殖利率快速上升，並使殖利率曲線更顯陡峭。

根據過去經驗，我們知道當殖利率的「倒掛」恢復為「正斜率」往往暗示了經濟衰退後開始迎來復甦，而後將伴隨著股市的大多頭走勢。當正斜率日益陡峭，也代表著經濟復甦的加速，一直到短天期殖利率異常飆升導致下一次的「倒掛」才宣告了多頭市場的落幕。

在這過程中，資金的供給能否跟上將扮演著關鍵的角色，許多研究機構認為「平均通膨目標」或將延後聯準會升息的步伐，進而形成「資金派對」當為本次股市快速上漲的主因之一。但不可否認這樣的政策將營造有利於通膨增溫的環境，並可能會進一步誘發通膨的發生，至於通膨的加速是否會造成升息提前到來，抑或是該政策容許了更長的寬鬆環境，還需視進一步的經濟情勢而定。那目前是否有通膨升溫的跡象呢？似乎有兩個現象說明了這樣的看法並非空穴來風！

OPEC意外擴大減產 油價上漲促使通膨升溫

在市場快速消化原油庫存過剩利空，使油價從負值回升後，原油價格就開始一路緩步墊高。期間即便面臨9-11月的傳統用油淡季，油價也不見大幅的修正，仍維持在相對的高位整理。而後在步入了冬季旺季的加持下，煉油廠產能利用率開始上升，油價隨即展開了第二波的漲勢。

在原油需求面開始轉強的狀況下，供給面也進一步的轉緊。在OPEC會前由於傳出俄羅斯和阿聯酋對於延長減產表示了不滿，使市場對於這次的減產協議不甚樂觀，並認為可能將對油價產生衝擊。但1月5日OPEC+卻傳出達成減產協議，主因為沙國自願負責2月起至3月底期間擴大減產 每日100萬桶，使其生產量下降至每日812.5萬桶，以爭取讓他國有增產空間。協議的達成也讓原油產量增加導致供需再度失衡的疑慮消彌，也讓市場氛圍轉趨樂觀。

在過往OPEC達成過許多次的減產協議，但往往受限於各國存有私心，藉由他國減產期間擴大市佔率，導致各國紛紛不顧減產協議使協議效果大打折扣。但近年來，OPEC在減產執行上卻有著有別於過往的高度執行率。

2020年下半年，平均執行率超過9成以上，11月執行率更超過100%，即便12月略為下滑也仍維持在99%水準。這樣的結果使協議內容得以實現，也對於油價提供了有力的支撐，並進一步推升油價走揚。在油價緩步墊高的同時，也成為了通膨增溫的推手之一。

民主黨可望拿下參議院 大規模刺激方案可望出台

美國總統暨國會大選雖然已在11月舉行，但喬治亞州兩組參選人，卻皆因未獲得5成選票而進入第二輪選戰。由於目前參議院共和黨已占50席、民主黨則得再囊括2席（加上2個獨立議員）才能打平。若果真遇到票數相同的膠著狀況，依美國憲法規定將由法定參院議長，即準副總統賀錦麗投下關鍵一票。所以，民主黨若能拿下50個席次，再加上參議院長關鍵席位，將可獲得參議院的主導權。因此，1月5日喬州參議院決選將即大的影響未來美國的政治局勢。

至筆者截稿日止，選舉結果幾已抵定將由民主黨拿下參議院關鍵兩席，等同本次大選出現了所謂的「藍色浪潮」，拜登將獲得完全執政機會，對於後續各項政策推行，都將有著絕對的掌控權，可預期將會有更大規模的刺激方案出檯。為了因應擴大的財政支出需求，勢必發行更多債券，而這也將打壓債券價格下跌並拉高殖利率。

基於此，2021年債市的壓力將開始攀升，對通膨較為敏感的長天期公債跌幅有明顯擴大的趨勢。其中，10年期公債殖利率更是罕見的升破了「1」的水準，為2020年3月19日以來首見。除了代表了美債的走弱，其實另一層面也說明了市場對於未來通膨有加速升溫的可能。

2020大選結果

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短期無礙股市走勢 第三季後通膨風險上升

隨著10年期美債殖利率的走揚，市場開始出現了通膨增速的預期，有部分人甚至開始擔憂這會不會導致聯準會提前著手採取升息措施，進而引發資金的緊縮？但這樣的擔憂顯然是言之過早的！

首先，前文提過，在聯準會採行了「平均通膨目標」後，對於通膨的容許程度本就有較大的提升。即便短期內通膨開始增速，也不致引動聯準會採取緊縮的政策。再者，目前疫情尚未平息，值此時點，若採取過激的貨幣政策，將會打擊到好不容易從衰退中略為回復元氣的經濟。故各國政府對於緊縮的措施都將考慮再三，不太可能在2021年就開始如此激進的行為。因此，2021年通膨的確不排除有逐步回升的可能，但卻不至於使資金緊縮的狀況提早來臨，因此對於整個資本市場的衝擊，判斷不會有太大的影響。

當然，市場總是提前反應的，並不會等到確定資金的緊縮才會開始出現退場，故而只要市場真切的意識到升息或許並不如原本想像中的遙遠，就可能會有資金開始降低風險性資產部位，轉持部分現金，資金的抽離就有可能造成股市的動盪，研判這樣的時點較可能落在第二季底乃至於第三季。原因為2020年前兩季度經濟數據大幅轉弱，今年相較於去年同期將有較大的提升，經濟數據將支撐股市的表現，各項過熱的指標也會受到經濟數據的大幅增長而修正，並緩解泡沫的疑慮。但等到第三季起，這樣的成長力道會快速轉弱，若當時股市來到相對高檔，就可能會有較大的拋售壓力。若再考量到股市往往將提前反應，所以在第二季底起，或許就會有較大的震盪或修正可能出現。

但投資人也不需因此過於擔憂，我們若從去年的3月當作股市空頭的開始起算，截至今年6月也才不到一年半的時間，依過往股市多空大循環的週期而言仍過於短暫，考量到資金的緊縮應不會在2021年開始，今年全年仍落在多頭市場中，僅需留意中期修正發生的時點即可。至於部分專家所言的「大泡沫」應不需過於擔憂，畢竟市場中看法有多有空才是良性的環境。若一面倒僅有樂觀的氛圍，那或許才是你我真正應該警惕的時刻！

文章來源：《理財週刊》第1064期雜誌_20210115